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四、殃及PE

城门失火，殃及池鱼。让人意料不到的是：受大小非减持新规的影响，PE行业倍受打击，原本利润最厚的Pre-IPO环节倍受拖累，一定数量以上的大小非解禁时必须通过深沪交易所的大宗交易系统转让，它意味着：进入Pre-IPO市场的资金，日后不能再像以往那样通过二级市场轻松快速地实现套利，Pre-IPO的风险随之加大，以前锁定1--3年后就可以套现，但现在无论是走程度上需要的时间、还是价格上，都新添不确定性。受其影响，近期某些Pre-IPO公司的股权价格急跌1/3。再看远一些，两者间的相互影响还会继续，因为现有大小非股东在衡量二级市场投资回报时往往会参照产业资本回报率（目前PE的合理估值水平一般在10倍以下），如果PE市场的整体估值水平下降的话，未来又会进一步拉低大小非的二级市场预期回报、加剧减持力度，双轮驱动下，这个杀伤力是很强的。

五、新旧理念冲击

原有的市场中，机构与散户博弈，机构凭借研究能力优势、信息优势、资金优势理所当然地主导了股价的均衡。但大小非加入之后，基金等机构关于上市公司价值的判断体系都将面临实业资本的确认，新旧理念相冲击，难免会有剧烈动荡。已有明智的基金经理提出新观点：要防止产业资本的“套利”行为，就必须用产业资本的眼光来衡量上市公司的价值，最好的一个方法就是衡量企业的重置成本，要选择市值低于企业的重置成本的公司，如果股东是理性的，对于这样的股票，即使初始成本很低，也不会选择减持。

六、重建价值体系

相较金融资本投资者，产业资本拥有更深的产业背景和产业经验，虽然在股权价值的理解和判断上不如金融资本，但由于其集中持有大量股权，并能参与或影响上市公司的经营决策，具备诸多先天优势，现如今，正逐渐取代机构投资者成为市场博弈的关键力量。目前市场的下跌反映的其实就是产业资本和股市存量资本间的博弈过程。大小非参与股权定价刚刚开始，主要还是以单一的做空为主。在既有盈利丰厚的情况下，它们的做空动力较大，必然严重影响市场业已形成的估值结构。不过，换个角度来看大小非减持，背后深层次问题是产业资本借助股改开始返回市场。以前二级市场跟产业资本并没有直接关系，30倍市盈率、60倍市盈率对产业资本来说并无差别。但在全流通背景下，产业资本首度必须直面自己的股价。产业资本与市场原有金融资本博弈，将导致市场重构价值中枢。

回想2005年股改时，一个很重要的支持理由是：股改完成后，大小股东的利益将会趋向一致，而今，很多大小非却成为零成本的空头，站到了流通股东的对立面，这的确始料未及。但既然游戏规则已经更改，我们就应该认清新格局，顺应潮流，切忌刻舟求剑。（东方智慧证券研究所  黄硕）